供给依然庞大 美豆豆粕震荡

时间：2017-01-09  来源：

　　国际市场：2017年全球大豆供给宽松局面不改

　　2016/17年度美豆丰产格局已定，虽然产量庞大，但是需求也持续表现强劲。根据USDA周度出口销售报告，截至12月15日美豆累计出口销售量达到4691万吨，超过去年同期26.33%;累计出口装船2962万吨，也是近11年来出口进度第三快的一年。美豆出口强劲，源于2015/16年度南美产量低于预期，年度末可供出口量匮乏。但是，我们认为，美豆的强劲出口在2017年难以持续。首先，1月起巴西可陆续开始收割和出口大豆;其次，由于巴西玉米减产，巴西港口运输通畅，每年3-4月市场会炒作的南美物流问题今年看来似乎也无题材可炒。第三，巴西和美国大豆最主要的买家是中国，目前中国12-1月大豆进口量已基本采购完毕，而明年2月正值巴西大豆出口窗口打开、而我们目前看到的中国明年2-6月巴西豆进口成本较美湾豆低50元/吨左右，且巴西豆质量更优。因此我们有理由相信，美豆出口高峰即将过去。南美，在大豆最终收割之前，天气都值得我们持续关注。目前巴西天气总体良好，丰产在望，除天气外还需关注货币因素和大豆出口进度。阿根廷政策影响下大豆播种面积可能下降，天气预报显示近两周降雨将缓解前期中东部及南部地区的干燥，未来重点关注天气。

　　2017/18年度，根据目前大豆/玉米比价我们初步判断美国明年大豆播种面积可能继续增加。拉尼娜天气影响?根据NOAA报告，现在的弱拉尼娜现象在2017年一季度可能转为中性状态，若这一状态持续则美豆生长期将不会面临恶劣的气候条件。不过，在2017年2月的农业展望论坛、5月USDA首次公布的2017/18年度全球及主产国大豆平衡表中，一般都不会去过早推测明年美豆关键生长期的天气，而是大概率给出一个趋势单产。2016年创纪录单产颠覆了以往“单产从未连续四年创新高”的规律，科技进步和种子改良导致的单产增加，使得单产已经不再是线性增加。鉴于此，目前市场普遍认为新年度首次平衡表预估将不会再把美豆单产放在50蒲/以下。以此预判，全球大豆供给仍将保持较为宽松的局面。

　　国内市场：大豆进口和压榨量有望继续增加，市场对来年豆粕消费保持乐观

　　2015/16年我国进口大豆8323万吨，我们的月度平衡表显示全年大豆压榨量8200万吨，豆粕表观消费量6340万吨。市场普遍预计2016/17年度豆粕消费量将继续增加7-8%，即豆粕表观消费量6784-6847万吨，对应的是8480-8560万吨大豆压榨量，以此倒推中国2016/17年度大豆进口量在8600-8700万吨。

　　国内油厂进口和压榨大豆回归理性，因此决定油厂买船和生产的核心因素是压榨利润。另外，在2016年一个又一个品种因为流通库存过低而引发了大幅上涨行情，豆粕也不例外。从产业链上下游看，我们需要关注的库存包括油厂大豆和豆粕库存、贸易商豆粕库存、下游饲料厂及养殖场豆粕库存。我们处理历史数据发现，在油厂豆粕库存没有明显增加的情况下，未执行合同数量增加和行情上涨高度吻合，其实就是中间商和下游补库所致。

　　以往我们研究豆粕的需求通常关注几点：养殖产能、行业景气度提升后库存重建、原料可获得性或者性价比不同产生的蛋白饲料替代。2016年生猪养殖保持高利润，但存栏却始终没有有效恢复。存栏不断下降，豆粕消费却不减反增。根据我们的月度平衡表，2015/16年度豆粕表观消费量6340万吨，同比增加6.8%。市场认为主要原因在于2016年养殖利润相比存栏发挥了更重要的作用。由于环保和养殖规模化影响，我们判断2017年养殖利润仍将保持较好水平，存栏在二季度后或下半年将缓慢增长。在利润继续保持高位的情况下，我们认为站在当前时点假设养殖户配方稳定是合理的。其它增量则来自于2017年下半年存栏稳定增加后，豆粕需求还将因存栏增加而转好。市场对2017年整个猪饲料增幅放在1-2%，其它饲料肉禽料0-2%、蛋禽料持平、水产饲料4-5%(不出现重大天气灾害前提下)，对2017年蛋白饲料用量增幅预估放在4.5%，而对豆粕则继续保持7-8%增速的乐观预期。

　　菜粕：单边跟随豆粕，关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会

　　国产菜籽产量可能继续下降，而且大趋势是国产菜籽进入95型压榨的比例将越来越高。进口菜籽数量则仍然主要取决于压榨利润，同时需要留意政策变化对菜籽进口的影响。若无政策限制，目前国内菜籽盘面榨利始终保持高位，刺激下游油厂买船积极性。如果明年全年均保持着当前压榨利润和进口进度，则全年菜籽进口量可能达到400万吨以上。

　　菜粕作为杂粕的一种，除了在水产饲料中有8-10%添加比例的刚性需求，其它领域的消费弹性巨大，主要表现为，水产饲料中菜粕添加刚需是8-10%，最多可以添加至不超过30%，在鸭料中的添加比例则为0-15%。添加比例取决于蛋白原料的可获得性、还有不同蛋白原料性价比优劣，因此我们很难准确的预判明年一年的菜粕消费量。因为菜粕单边走势跟随豆粕，虽然由于体量远小于豆粕，受资金影响波动率更大，但是仍然难以脱离豆粕走出独立行情。鉴于我们认为2017年美豆和全球大豆平衡表期末库存和库存消费比保持高位，因此豆粕和菜粕从基本面也难现大幅上涨行情，建议菜粕的操作以事件触发型因素(如2016年10月加拿大菜籽收割季节产区普降暴雪)为主，同时关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会。

　　策略：我们提示投资者在以下时点的关注重点：第一，1-2月巴西大豆的收割、装运及出口进度，如果大量出口挤占美豆出口份额，美豆或最低跌至前低930-940美分/蒲，豆粕则相应可能跌至2600元/吨。第二，整个3月市场都将关注美豆2017/18年度大豆播种面积，直至3月31日USDA公布种植意向报告。如果播种面积扩大、天气显示无重大拉尼娜，则美豆仍可能弱势运行。第三，从4月起USDA每周都将公布作物生长报告，其中会涉及美豆播种进度及各个生长阶段的情况，其中优良率和最终单产息息相关。美豆关键生长期7-8月市场都会炒作天气，届时更需要密切关注天气及美豆优良率等指标。国内方面，豆粕单边走势跟随美豆，但相对强弱关系取决于国内自身豆粕供需，重点关注的指标包括盘面及现货压榨利润、进口大豆到港量、油厂豆粕库存及未执行合同、下游养殖利润和豆粕在配方中的添加比例等。

　　风险：正常情况下农产品的需求每年稳定增加，主要行情驱动均来自于供给的变化。目前看来明年全球大豆供给仍然充裕，决定了美豆和豆粕难以大幅上涨。主要的风险点来自天气，如果南美天气遇到问题，影响阿根廷大豆产量、巴西大豆生长和收割，巴西港口运输使得其出口装运迟缓，则美豆可能表现强势。目前看来美豆种植面积增加基本确定，但是明年美豆关键生长期的天气目前难以预测，天气如果造成单产和产量下降影响供给，则美豆可能大幅上行。

　　国际市场：2017年全球大豆供给宽松局面不改

　　豆粕单边走势完全跟随美豆，所以在分析国内豆粕供需之前，我们有必要花一定篇幅来阐述全球及美国、巴西、阿根廷三国的大豆供需情况。

　　由于日历年度和市场年度(每年9月到次年8月)不完全相同，2017年涵盖了美国2016/17年度大豆需求和2017/18年度大豆供需、巴西和阿根廷2016/17年度大豆供需。下面我们就分国别依次阐述：

　　美国：2016/17年度丰产已定，南美大豆上市后美豆需求恐将转弱

　　2016/17年度美豆丰产格局已定，USDA12月供需报告中将美豆单产放在52.5蒲/英亩、产量11868.8万吨的水平。这一单产和产量为1964/65年来的纪录新高，得益于科技进步和种子改良，使得单产打破了此前“从未连续四年不断增长”的规律。虽然美豆产量庞大，但是需求也持续表现强劲。根据USDA周度出口销售报告，截至12月8日美豆累计出口销售量达到4510万吨，超过去年同期28.3%;累计出口装船2782万吨，也是近11年来出口进度第二快的一年。那么读者在此可能会有的疑问是，美豆出口缘何如此强劲?而这种良好的态势能否持续到2017年?

　　第一个问题：美豆出口强劲，源于南美可供出口量匮乏。早在2016年初，市场普遍预计南美大豆丰产，巴西农户在雷亚尔贬值的背景下，出口进度明显快于往年同期;但是随后巴西部分产区的干旱导致其大豆产量下降，实际产量由此前市场预估的超过1亿吨降至9650万吨，而产量低于预期+早期激进的出口透支，使得巴西在进入9月份以后出口量急剧下降，几乎无豆可出口，根据巴西商贸部统计10月大豆出口量仅100万吨、11月仅32万吨。除了巴西，阿根廷2016年4月的暴雨损害产量，也为美豆出口增加添砖加瓦。暴雨不仅使得阿根廷大豆产量预估下调，质量也有所下降，阿根廷本来年度出口量就低于1000万吨，产量+质量下降更使得国际大豆买家只能依靠美国大豆出口。2016年5-9月，巴西+阿根廷大豆出口同比下降900万吨，在这种背景下，美国在2015/16年度末，违背季节性规律出口销售暴增。美国将近60%大豆出口往中国，而就在5-9月，美国出口往中国大豆同比增加惊人的500万吨，反应在平衡表的变化上，就是2015/16年度美豆出口不断调高、期末库存不断下调，2016/17年度至今为止美豆出口也持续保持强劲。

　　第二个问题，美豆的强劲出口能否持续到2017年，从而使得其2016/17年度4.8亿蒲的期末库存继续下调?我们的答案是否定的。首先，巴西每年9月15日开始播种大豆，今年巴西天气情况总体良好，大豆播种进度快于往年同期(这和巴西国内玉米缺乏、价格高涨有关，大豆尽早播种能够及时播种二茬玉米)，按照最短110天的大豆生长周期计算，1月起巴西可陆续开始收割和出口大豆。其次，每年3-4月市场会炒作的南美物流问题，今年看来似乎也无题材可炒。由于今年巴西玉米缺少，港口运输通畅，也不存在玉米挤占大豆出口港口资源的问题。第三，巴西和美国大豆最主要的买家是中国，据我们了解目前中国12-1月大豆进口量已经买满，而明年2月正值巴西大豆出口窗口打开、而我们目前看到的明年2-6月桑托斯港口大豆和美湾大豆报价相比，中国进口巴西大豆成本比美湾豆低50元/吨左右，更何况巴西豆质量(蛋白含量)还好于美豆品质，鉴于此，我们有理由相信，美豆出口高峰很快就将过去，在每周公布的周度出口销售报告和USDA公布的私人出口商销售报告中应该很快能得到体现。这也解释了为何USDA在12月供需报告中并未上调美豆出口量。

　　美豆需求的另一方面来自内需。根据以往数据，美国大豆约一半用作压榨。根据NOPA公布的月度压榨数据，2016/17年度9-11月NOPA会员单位累计压榨大豆4.548亿蒲，高于去年同期累计压榨量2.96%。美豆的压榨量良好，来自于其国内豆油需求良好，因生柴政策可能导致美国对豆油需求增加，间接利好美豆压榨需求。不过我们同样要问，这种压榨需求利好能否持续?若持续对美豆的利好程度能有多大?

　　我们从USDA12月供需报告中可以看到，美国豆油食用消费相对平稳，变化较大的工业消费受政策影响巨大，同时也对美豆油需求起到至关重要的作用。从过去数月美豆油和美豆粕月度平衡表上看，美国豆油需求强劲带动大豆压榨量增加，美豆油月度期末库存保持在较低水平，但由于美豆粕消费不佳，月度平衡表中豆粕期末库存不断增加;NOPA数据显示11月底美豆油库存降至2015年2月以来的最低值，仅13.39亿磅，去年同期14.77亿磅。同时11月23日美国EPA宣布上调生物柴油掺兑标准，相应的豆油需求将增加50万吨，约相当于250万吨大豆压榨量。虽然这些新增量还包括了从阿根廷等国进口量，不过这仍会增加美豆压榨需求，我们看到美豆油也因此表现强势。未来的变数主要在于特朗普当选美国总统，并不倾向于鼓励使用生物柴油，未来特朗普能否继续保持现有政府的政策将会是个重大变数。另外从USDA12月供需报告的调整来看，虽然美豆油消费上调，但大豆压榨量并未调整，最终美豆油期末库存下调，美豆平衡表未做变动。综上，我们认为美豆油需求强劲?美国国内压榨需求增加这一逻辑链有着诸多不确定性和脆弱性，目前看来不足以改变美国2016/17年度大豆期末库存庞大的现状。

　　根据以上分析，我们认为2016/17年度美豆期末库存已无多大下调空间，4.8亿蒲的期末库存和23.35%的库存消费比一定会在美豆出口衰竭的情况下对价格施加压力。

　　2017/18年度美豆播种面积和产量有望继续保持高位

　　2017年USDA农业展望论坛将于2017年2月23-24日召开，届时USDA将会公布2017/18年美豆初步平衡表预估，其中关键因素为种植面积;同时3月31日USDA会公布种植意向报告，初步给出2017年美豆面积预估;在5月月度供需报告中，USDA则会首次公布2017/18年度全球及大豆主产国大豆平衡表预估。

　　目前我们根据以下几个指标初步预测美国明年大豆播种面积有望继续增加：1、大豆/玉米比价位于历史同期最高值，有利于大豆种植面积增加;2、大豆玉米种植收益;3、其它因素，如禁止耕作的土地面积近年来不断缩小，即可耕种面积扩大。初步结论，美豆播种面积有望进一步增加。美国大豆每年4月中旬开始播种，USDA也会在那时每周公布作物生长报告，大豆播种进度和生长状况受天气影响巨大。

　　拉尼娜天气影响?根据NOAA报告，截至10月目前尼诺海区连续3个月低于正常温度0.5℃。如果按照连续五个月低于正常温度0.5℃的标准，现在还不能说拉尼娜现象已经形成。12月8日NOAA报告将2016/17年冬季发生拉尼娜现象的概率调整为51%，且在2017年1-3月就可能重新回到中性状态。一般来说，拉尼娜将导致北美和南美洲气候干燥，不利于大豆单产和产量，不过目前我们关注天气，更多是关注对南美大豆产量的影响，而美国2017年4月开始播种、7-8月才进入关键生长期，现在预测天气显得为时过早。

　　基于同样的理由，市场不会在目前去推测明年美豆关键生长期的天气，而是大概率给出一个趋势单产。不过前文我们也提到过，以往年份单产规律在2016年被颠覆，科技进步和种子改良导致的单产增加，使得单产已经不再是线性增加，鉴于此，目前市场普遍认为，新年度首次平衡表预估将不会再把美豆单产放在50蒲/以下，而随后的调整则将基于天气变化和美豆优良率USDA将会在每月供需报告中加以调整。

　　巴西：丰产在望，持续关注天气、货币因素和出口进度

　　巴西：截至12月16日巴西全境大豆播种完成97.7%，去年同期95.5%。目前天气状况良好，机构预计马托格雷索州1月可能就将收割超过700万吨大豆。各家机构目前对巴西产量预估均保持乐观：USDA公布12月供需报告，其中对巴西大豆平衡表均维持11月预估不变，产量预估为1.02亿吨。AgRural上调巴西产量预估至1.018亿吨，Abiove同样上调巴西产量预估至1.017亿吨，Celeres1.029亿吨，USDA参赞1.01亿吨，巴西农业部下属机构CONAB预估1.0245亿吨，Safras1.035亿吨，FCStone1.021亿吨，产量预估均高于2015/16年度。

　　另外，巴西农户大豆预售进度加快，IMEA数据显示截至12月12马托格雷索州大豆预售比例增至47.46%，11月预售进度为36.26%，预售进度加快得益于国际豆价上涨和巴西雷亚尔贬值。

　　巴西大豆出口方面，目前大豆出口几近停止，11月出口量仅32万吨，远低于10月的100万吨和去年同期的144.3万吨。巴西大豆从1月起陆续开始收割，中国也在采购远月船期的巴西大豆，目前巴西明年2-6月CNF报价427-430美元/吨，较美湾明年2-3月报价有50元人民币/吨左右的价格优势。

　　阿根廷：干燥天气一度引发市场担忧，但天气预报显示未来1-2周阿根廷都将出现有利降雨，缓解此前中东部及南部的干旱。阿根廷大豆播种期为每年10月底至12月底，布宜诺斯艾利斯谷物交易所称截至12月15日大豆播种完成66.5%，一周前46%;不过虽然过去一周的不定期降雨令播种进度加快，但仍落后于去年同期水平。

　　阿根廷和巴西不同，其大豆产量和出口量保持在较为平稳的水平，近年来产量为5600万吨左右，出口量均在1000万吨以下。阿根廷更多以是在国内压榨、出口油粕，另外由于阿根廷关税政策相对更利好小麦和玉米的种植和出口、阿根廷比索又存在贬值预期，农民种植和销售大豆的积极性都因此被抑制。

　　国内市场：大豆进口量有望继续增加，豆粕需求消费良好

　　豆粕单边走势跟随CBOT大豆，研究国内豆粕供需，更多的是帮助我们判断豆粕和美豆的相对强弱关系，以及现货及基差走势;当然，由于中国是世界最大大豆进口国，中国的大豆进口量和豆粕需求也影响着国际市场的大豆需求。

　　豆粕供给：2017年大豆进口和压榨有望继续增加

　　2016年即将结束，回顾过去一年，按市场年度(9月至次年8月)计算，2015/16年度进口大豆8323万吨。根据我们的豆粕月度平衡表，2015/16年度全年大豆压榨量8200万吨，豆粕表观消费量6340万吨。市场普遍预计2016/17年度豆粕消费量将继续增加7-8%，按照7%的增速则2016/17年度豆粕消费量有望达到6784万吨，对应的是8480万吨的大豆压榨量，以此倒推我们认为USDA供需平衡表中2016/17年度中国8600万吨进口大豆的预估符合逻辑。如果豆粕消费增速8%，则年度消费量和压榨量相应增加至6847万吨和8560万吨，那么8700万吨的大豆进口量也完全可能实现。

　　国内油厂进口和压榨大豆回归理性，既不会过早采购大豆，也不会在负利润时盲目进口，决定油厂买船和生产的核心因素是压榨利润。目前5月盘面压榨毛利尚可，在30元/吨左右，而由于现货基差坚挺，油厂实际生产的现货压榨利润在扣除加工费后还有600元/吨，高利润使得油厂生产积极性大幅提高。未来进口量和压榨量的变化需要时刻跟踪压榨利润。

　　库存：流通环节库存也可能对行情起到决定性作用

　　2016年，一个又一个品种因为流通库存过低而引发了大幅上涨行情，豆粕也不例外。在3月豆粕从2300涨至最高3500元/吨的行情中，说中间贸易商和下游饲料厂逢低补库是最重要原因并不为过。从产业链上下游看，我们需要关注的库存包括油厂大豆和豆粕库存、贸易商豆粕库存、下游饲料厂及养殖场豆粕库存。第一，油厂位于产业链的最上游，在大豆和豆粕库存低位、无销售压力时油厂没有动力也没有必要降价销售，因此决定了它的挺价和议价能力最强。第二是贸易商和下游环节库存，据我们了解，资金充足、豆粕用量大、信誉有保证的大型饲料厂当然也十分受油厂欢迎，但油厂销售豆粕仍有超过一半是卖给经销商。如果说2016年由于养殖利润丰厚(生猪自繁自养头均盈利最高将近1000元/头)使得养殖场对成本的敏感度下降、而且对养殖场来说生猪出栏前饲料的采购和使用都是有一定刚性的，那么经销商必须从低买高卖中谋取利润，因此贸易商的补库行为其实对豆粕价格的影响更大。这里我们暂且不做细分把两者归为一类。我们处理历史数据发现，在油厂豆粕库存没有明显增加的情况下，未执行合同数量增加和行情上涨高度吻合，其实就是中间商和下游补库所致。

　　需求：生猪养殖利润有望继续保持高位，市场对豆粕消费偏乐观

　　2016年，生猪养殖利润超高，但是存栏却始终没有恢复。农业部12月中旬发布的最新数据显示，11月我国生猪存栏环比继续下降0.6%，同比降3.2%;能繁母猪存栏环比继续下降0.5%，同比降3.7%。绝对量生猪存栏同比降1323万头，能繁母猪存栏降141万头。

　　以往我们研究豆粕的需求，通常关注几点：养殖产能、行业景气度提升后库存重建、原料可获得性或者性价比不同产生的蛋白饲料替代。第一点，养殖产能对豆粕需求来说就是生猪、家禽的存栏数，由于豆粕在猪饲料的用量中占比超过一半，且生猪的养殖周期更长(家禽三个月一个周期，由于养殖利润变化导致的存栏变化更为迅速、相应的对豆粕的年度需求也更为平稳)，因此我们对猪存栏的关注度相对更高。第二点其实我们在上文中的“库存”一节中已经专门提及，此处不再赘述。第三点，蛋白粕饲料之间的替代，2016年主要是针对菜粕和棉粕产量下降、下半年受政策影响DDGS进口量少价高，豆粕阶段性替代其它杂粕。

　　正常情况下，产能或者说存栏对豆粕需求起到至关重要的作用，但是2016年却有所不同。存栏不断下降，但豆粕消费却不减反增。根据我们的豆粕月度平衡表，2015/16年度豆粕表观消费量6340万吨，较2015/16年度的5939万吨增加6.8%。市场认为，其原因主要在于：相比存栏，2016年利润发挥了更重要的作用。因为养殖高利润(自繁自养头均盈利最高达到800元/头，目前为500-600元/头)，导致豆粕添加的比例更高，散养户使用的自配料中豆粕添加的也更多(我国没有完全规模化养殖)，换言之就是高利润下养殖户对成本敏感度下降;另外豆粕含量更高的小猪料使用时间延长，猪价高导致的猪压栏(出栏体重由200斤增加到250斤甚至更高)都使得豆粕消费在2016年录得将近7%的增幅。

　　既然利润取代存栏成为影响豆粕消费的最重要因素，那么我们在预判2017年豆粕消费的时候，也采用倒推的方法，由养殖利润去倒推豆粕消费。我们看到2016年生猪和能繁母猪存栏下降，而且在高养殖利润背景下也没有有效恢复，我们认为最重要的原因是环保。猪价上涨前深亏的养殖户因为环保原因没法再重新养殖，各地对环保要求增加，新建猪场要配套环保设备(增加了成本)，南方水网密集区域可能禁止再新建猪场。另一个重要原因是散养退出后，规模养殖场补栏趋于理性，不在看见利润的时候激进补栏，利润就能维持的更长久。基于此，市场普遍认为，2017年养殖利润仍可能维持在较高水平，一季度后随着消费旺季结束猪价可能有所下跌，但也将维持在相对较高位置。利润驱使下生猪存栏可能缓慢增加，也许这要等2017年下半年才能看到。

　　在利润继续保持高位的情况下，我们认为站在当前时点假设养殖户配方稳定是合理的。其它增量则来自于2017年下半年存栏稳定增加后，豆粕需求还将因存栏增加而转好。市场对2017年整个猪饲料增幅放在1-2%，其它饲料肉禽料0-2%、蛋禽料持平、水产饲料4-5%(不出现重大天气灾害前提下)，对2017年蛋白饲料用量增幅放在4.5%，而对豆粕则继续保持7-8%增速的乐观预期。

　　菜粕：单边跟随豆粕，关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会

　　国产菜籽产量可能继续下降，而且大趋势是国产菜籽进入95型压榨的比例将越来越高。进口菜籽数量则仍然主要取决于压榨利润，同时需要留意政策变化对菜籽进口的影响。2016年4月起中国和加拿大就进口菜籽杂质率降至1%产生争端，直接导致我国菜籽进口量明显下降;虽然9月争端解决，两国协议杂质率继续维持在2%以上水平，但是由于油厂在争端解决后还存在观望情绪，因此10月进口菜籽量仅6万吨，直接导致了沿海油厂菜籽库存低位、油厂无籽停机超过半数、菜粕几乎零库存。如果没有政策的限制，目前国内菜籽盘面榨利始终保持高位，刺激下游油厂买船积极性。据了解12月将有45万吨菜籽到港，而如果明年全年均保持着当前压榨利润和进口进度，则全年菜籽进口量有望达到450万吨，高于USDA在12月供需报告中预估的380万吨。

　　菜粕作为杂粕的一种，除了在水产饲料中有8-10%添加比例的刚性需求，其它领域的消费弹性巨大，因此我们很难准确的预判明年一年的菜粕消费量。弹性大的表现之一，是季节性明显，菜粕主要用于水产饲料，据统计长江流域夏季水产饲料中菜粕消费量占全年消费量一半以上。假设明年天气正常，水产饲料产量增加4-5%，那么对菜粕需求无疑是一个利好，但这种横向的简单比较是基于菜粕添加比例不变的前提。弹性大的第二点表现是添加比例，水产饲料中菜粕添加刚需是8-10%，最多可以添加至不超过30%，在鸭料中的添加比例为0-15%。添加比例则取决于蛋白原料的可获得性、还有不同蛋白原料性价比优劣。正常来说，水产饲料中豆-菜粕价差<=500则菜粕添加比例会降至最低8-10%，而鸭料中600是菜粕用于不用的临界点，具体还取决于实际价差多少。

　　除了豆菜粕之间替代，DDGS和菜粕的替代也频繁发生。2016年DDGS可得性受到政策影响，预计这种影响将持续到2017年1月最终仲裁结果公布，而仲裁大概率会维持美国DDGS倾销成立的判断。政策影响下国内进口DDGS谨慎，月度进口量大幅下降，价格也逐步向菜粕靠拢，两者价差缩小至100以内，价格优势+DDGS可获得性受限，也对菜粕的消费形成一定利好。因为菜粕单边走势跟随豆粕，虽然由于体量远小于豆粕，受资金影响波动率更大，但是仍然难以脱离豆粕走出独立行情。鉴于我们认为2017年美豆和全球大豆平衡表期末库存和库存消费比保持高位，因此豆粕和菜粕从基本面也难现大幅上涨行情，建议菜粕的操作以事件触发型因素(如2016年10月加拿大菜籽收割季节产区普降暴雪)为主，同时关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会。

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